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 引读：

经济增长是金融业发展的基础和源泉，金融市场是保险资管业的母体和土壤。自2006年以来，组合类保险资产管理产品（简称组合类产品）历经培育蓄势、快速成长、全面规范，现已成为保险资管公司为全市场客户提供资产管理服务的重要载体，也是保险资金服务实体经济的重要工具。受全球经济增长动能放缓、国内经济下行压力增大、新冠疫情持续反复等多重因素影响，资本市场震荡加大、市场利率中枢下移、信用风险事件频发，这些都对组合类产品的高质量可持续发展提出全新挑战；同时，居民财富管理需求的增多、资管行业竞合格局的形成，也为组合类产品特色化、差异化发展打开了空间。

一、组合类产品发展概述

（一）发展历程

一是2006至2011年的初创探索期。2006年6月，华泰资产、泰康资产、人保资产、太平洋资产等4家机构作为创新试点单位，探索开展组合类产品业务。2010年8月，监管部门修订《保险资金运用管理暂行办法》，明确保险资管公司可以设立资产管理产品，开展资产管理业务，确定了组合类产品业务的基础政策依据。

二是2012至2015年的快速成长期。2012年7月，《保险资金委托投资管理暂行办法》发布，组合类产品的发行有了直接政策依据，资金来源也适度放宽，管理人快速增加到16家，产品类型在丰富度上也有了显著提升，由只有固定收益类一种产品类型，截至2015年末又增加了权益类、混合类产品。

三是2016至2019年的调整转型期。2016年6月，《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》发布，较为系统地规范了组合类产品的市场行为，强化风险管控。2018年4月，“资管新规”发布，组合类产品加快整改与转型。管理人稳步增加到21家，逐渐获得银行等业外资金青睐，在大资管行业的影响力和美誉度显著提升。

四是2020年以来的规范发展期。2020年发布的《保险资产管理产品管理暂行办法》及配套细则，确立了保险资管产品“1+3”制度框架，对组合类产品实行登记制改革。截至2022年5月末，管理人增至28家，组合类产品业务日益成为保险资管公司主动管理产品的核心业务。2021年末组合类产品共2053只，净资产规模2.98万亿元，近两年增长率分别为28%及54%。

（二）发展现状

一是梯队结构趋于均衡。管理人的“头部现象”依然鲜明，截至2021年末，6家管理人的管理规模超2000亿元，其中平安资产近4000亿元。管理规模在1000-2000亿元、500-1000亿元、100-500亿元的分别为6家、4家、6家，加上2021年当年新取得组合类产品业务的4家机构，整体梯队结构更加均衡。

二是资金来源更加多元。近三年，保险资金年复合增长率为23.75%，但占比由2019年末的66.22%、2020年末的54.24%降至2021年末的44.73%，成为组合类产品的第二大资金来源；银行及理财子公司资金增长较快，占比由2019年末的25.79%、2020年末的41.76%提升至2021年末的47.49%；信托资金逐渐提升，占比由2019年末的0.64%，增长至2021年末的2.59%。

三是类型结构凸显特色。固定收益类产品占绝对比重（87.62%），规模和占比逐年提升。一方面，符合保险、银行理财两大主要资金来源偏好稳健风格、追求绝对收益的属性，另一方面，近年“固收+”策略的普及进一步带动固定收益类产品的规模提升。权益类和混合类产品的发展相对较慢，两者的行业占比分别为8.33%、4.05%，低于同期公募基金（股票型、混合型占比10.05%、24.25%）。

四是投资策略日益丰富。管理人结合市场需求变化，开发了定增策略、FOF/MOM策略、打新策略，不断打造组合类产品的行业特色。同时，在资产配置思路上持续稳健，配置固收类资产的比例逐年提升，2021年末产品投资存款和债券的合计占比超过78%。

二、经典理论下的互动影响分析

（一）宏观经济的深刻影响

一是利率及有关宏观指标。截至2021年末，组合类产品持有存款和债券的规模达25395.5亿元，占组合类产品总资产的绝大部分。固定收益类产品的收益来自票息收入和资本利得，而资本利得可分为骑乘效应和国债曲线效应，前者与收益率曲线的期限结构密切相关，而后者直接受到当前投资者必要收益率水平的影响。因此，利率是影响债券市场收益率至关重要的宏观经济指标。

此外，货币政策、财政政策、GDP增速、信用环境及其相应的宏观经济运行指标，决定了货币供给（M2）与货币需求（社融增速），进而决定了利率水平，对组合类产品固定收益策略制定时的组合久期选择、信用安排、杠杆运用等有直接影响，并体现在产品投资收益率。

二是经济发展阶段。经济发展阶段是影响组合类产品投资配置的重要因素。不同的经济市场环境带来不同资产品种、不同行业标的的收益率明显分化，从而对组合类产品在股票、债券等多元资产的配置提出挑战。如在复苏时期，企业盈利改善，股票作为具有一定领先性的市场首先做出反应；利率尚未开始反弹，债券保持正收益；而依然处于下行区间的物价导致商品依然是带来负收益的选择。而在过热时期，价格开始上升，商品价格走高；经济上行一方面提升企业利润，另一方面企业扩大产能投资，利率随着融资需求增强上升，使股市表现弱于商品，同时债券价格下跌，步入熊市。

三是产业结构调整。在经济增长过程中的产业结构转型，则在总量层面下影响着行业增长的分化。营业收入增长直接影响企业现金流，从而影响股票价格，从而影响股票行业板块行情的轮动和组合类产品的配置策略和投资收益。从长期资本市场数据来看，快速发展的朝阳产业的估值提升要优于夕阳产业企业；同时，产业结构调整影响对应行业股票的估值和收益率，把握新的行业增长点才能创造更高的组合类产品投资收益率。

（二）组合类产品的积极作用

一是通过提升保险资金稳健收益，促进金融系统的稳定性。组合类产品作为传统账户管理模式的有益补充，向保险资金提供业绩表现更易追踪、策略特点更加明晰的产品选择，有效的提升资产配置效率；此外，保险资管公司相较公募基金、信托公司等其他资管机构，更加理解保险资金的投资偏好和负债特点，利用组合类产品这一载体可将投资能力输出给具有相同资金属性的中小保险公司，提升保险资金的整体运用效率。

二是通过服务金融同业资金，促进资产管理业的健康发展。截至2021年末，组合类产品中承接业外资金规模为16451.71亿元，占比55.24%。保险资管公司通过组合类产品，同步向业外机构如银行理财、工商企业、信托资金、金融投资公司等客户提供服务，发挥保险资管公司的长期资金管理能力和投资能力优势，为业外机构提供资管服务。组合类产品不断扩大对业外三方资金的服务，承接了“资管新规”实施后有关资管产品净值化转型产生的替代性需求。

三、宏观经济金融的诸多新形势

（一）宏观经济新常态

人口红利、城镇化、工业化和改革开放等因素相互作用，带动我国投资、就业和消费的螺旋式增长，推动了过去40余年的经济高速发展。随着人口因素的变化、城镇化进入中后期以及全球经济环境不确定性加剧，我国宏观经济潜在增速存在阶段性下行的压力，经济结构需要进一步优化升级，由过去传统要素推动、投资推动为主的发展阶段转向创新驱动的高质量发展阶段。

（二）社会资金新需求

中央经济工作会议强调“房住不炒”理念，随着相关政策持续落地，预计居民财富资金面临从房地产等非金融资产向金融资产“再配置”的需求；与此同时在我国三支柱养老保险体系全面发展机遇下，养老金将成为资管机构最为重要的资金增量，持续为资产管理行业带来长期资金。

（三）投资环境新变化

一方面，融资体系正在深化变革，“创新驱动型”经济需要建设多层次资本市场以适应经济发展的要求，驱动我国由间接融资体系转变为具有多层次资本市场功能的直接融资体系；另一方面，投资环境发生较大变化，包括利率下行趋势、信用风险显现、股票市场结构性机会、金融工具不断丰富。

（四）资管行业新趋势

“资管新规”实施以来，资管行业进入产业链上下游分工明确、财富管理职能与投资管理职能逐步分离的高质量发展阶段。随着“资管新规”发布，资管机构纷纷进行战略转型，提升资产管理能力，打造核心竞争力。各类持有不同牌照的资管机构利用自身优势选择适合自己的发展路径，积极在财富管理业务和养老金业务进行布局。

（五）金融科技新业态

随着大数据算力的指数化增长、新型互联网技术的大发展，技术和数据成为日益重要的新型生产要素。在资管产业链，金融科技逐渐成为业务发展的新引擎，推动资管产业链在财富管理（客户服务、渠道拓展）、资产管理（投资研究、交易执行、风险控制、投资业绩分析）和运营支持等方面持续变革，资管产业链逐步形成金融科技驱动的新业态。

四、新形势对组合类产品的影响评估

（一）经济新常态的影响评估

一是低利率时代对组合类产品固定收益投资提出更高要求，产品投资模式亟需迭代升级，着重发挥保险资管公司在资产配置领域的能力优势，优化资产配置方案，发挥股债混合策略性价比优势。二是信用风险上升的大环境下，通过信用下沉博取收益的风险收益比不高，因此需拓展信用风险管理工具和策略实现风险的有效规避。三是产业结构的调整，吸引组合类产品聚焦内需产业、高科技、养老、数字经济和产业数字化转型等领域投资，同时应用分散投资、FOF投资等创新手段改善优化投资形式。

（二）监管新趋势的影响评估

一是随着“资管新规”在各领域的配套落地，在提升组合类产品与同业产品的总体可比性的同时，组合类产品在投资范围、投资比例、产品运作业务规范等方面与同业产品的投资政策细则上仍存在一定的差异，为产品特色化发展打开了空间。二是新会计准则的实施，给产品固定收益类和权益类资产投资带来影响，促进组合类产品的良性发展，使得产品更加追求优质资产的投资，更加注重产品业绩的稳定性。三是偿二代二期进一步突出穿透监管导向，对产品基础资产构成、投资集中度、投资其他产品、投资固定收益类产品等方面提出新的要求。

（三）金融新业态的影响评估

一是产品监管标准的统一，将促使保险资管公司通过组合类产品打造具有标识度的投资品牌，提升绝对收益方法论和实盘经验，输出大类资产配置解决方案。二是金融工具不断丰富，可投资的金融产品范围拓宽，丰富了潜在收益来源，金融衍生工具的推出提供了风险对冲手段，指数工具的设立丰富了投资策略。三是资管行业全面融入财富管理市场的趋势下，面向自然人的组合类产品采取的投资策略和风险回报特征将与传统机构投资者偏好存在一定区别。四是金融科技快速发展下，通过在投研体系建设、投资决策、投资交易、产品组合风险管理等方面深入应用，保险资管公司可以全面提升自身综合业务水平，为投资人提供更优的投资回报和服务体验。

五、新形势下组合类产品的发展趋势

（一）服务保险主业，引领长期投资

一是组合类产品投资资产涵盖了保险资金运用的主要品种，可以助力保险资金更好地开展资产负债管理和偿付能力管理，为保险资金提供更高的投资效率和更有性价比的投资业绩，切实体现投资端服务保险主业的初心和使命。二是随着居民财富管理需求不断增强，组合类产品将从单纯以产品形态向“产品+投顾”形态转化，针对不同类型客户提供配置解决方案，不断丰富投资策略，与财富端释放的需求日益匹配。三是组合类产品在追求绝对收益的过程中，格外注重风险控制，将为追求长期价值稳健增长的投资者群体带来良好的投资体验。

（二）深度参与市场，推动多元合作

一是产品的投资端更加突出资产配置属性，覆盖各类金融品种，支持实体经济发展。二是产品端借助产品设计更好实现风险收益有效分层，更好地将产品投资与服务实体经济有机结合。三是发行端借助行业基础设施进行高效业内外互联，加速形成大数据、广渠道、严风控三种核心能力，促进资源快速高效对接。四是资金端大力布局财富管理，包括设立财富中心、扩充财富管理团队及产品团队、建立财富品牌、制订财富管理激励机制等，匹配财富管理需求。

（三）响应政策导向，助力实体经济

一是组合类产品通过综合配置和投资运作，将保险资金的势能转化为支持国家战略、服务社会民生的动能，实现经济良性循环、健康发展。二是保险资管公司发挥专业优势，以组合类产品形式满足各类机构和企业的资产配置和风险管理需求，汇聚分散的社会资金实现规模化投资，从而取得更大的社会协同效应。三是保险资管公司秉承贯彻政策导向理念，通过创新发行支持重大区域战略、重点产业转型升级、绿色可持续发展等为主题的组合类产品，切实践行更高层次的社会责任和社会价值。

六、工作建议

一是确立差异化、特色化发展定位。保险资管公司可结合股东资源禀赋确立自身特色化差异化发展道路，如银行背景保险资管公司可在跨业合作、渠道复用方面着力，保险集团背景的公司可在资产负债匹配、偿付能力管理方面发挥自身专长。后续《保险资产管理公司管理规定》的发布，将进一步打开保险资管公司市场化运作和差异化发展空间，实现百花齐放。

二是加强大类资产配置能力，完善投资策略和风控流程。诸如“全天候”“固收+”之类的均衡型资产配置模式兼顾了绝对收益与业绩弹性，符合很多资金的配置需求。保险资管公司组合类产品投资团队多具备保险资金管理经验，未来着力研发以固收+、量化对冲为典型的绝对收益型策略，通过组合类产品形式发力拓展第三方业务。

三是防范信用风险，把握权益及新品种投资机会。我国信用违约隐忧日益凸显，保险资金大量持有信用类资产，必须要加强信用风险能力建设，提升信用风险管理的主动性。另外，保险资管行业要在利率维持低位、合意资产供给不足的背景下，积极探索REITs、ABS等新品种的投资机会，更加重视权益类品种的配置价值，提升产品投资收益的稳定性。

四是拥抱金融科技，实现数字化转型。数字化进程正逐步向投研、运营、风控、产品销售和客户等资产管理业务的全链条渗透，并重塑资管机构的竞争优势。保险资管公司未来发展组合类产品业务对于金融科技的应用可以体现在智能投研、智能信用、智能运营、智能合规、智能营销等多个方面。

五是加强机构合作，实现优势互换。在大资管环境下，银行理财子公司、券商资管、公募基金、保险资管公司及各类机构呈现出开放、协同、共生的状态。保险资管公司在业务系统、客服体系、客户认知度方面尚处于初期建设阶段，可通过与银行、信托通过联合开发等形式开展合作，将自身的大类资产配置、长期资金管理、绝对收益投资理念等优势充分发挥出来，共同满足客户需求。