文 | 太平洋资产管理有限责任公司

     副总经理、合规负责人、首席风险管理执行官 杨一君

     风险管理部总经理 张磊

引读：

自2003年首家保险资产管理公司成立以来，特别是2012年党的十八大以来，中国保险资产管理行业发展速度快，发展质量高，受托管理资产规模已超过21万亿元，是我国金融市场最重要的机构投资者群体之一。2022年，中国银保监会制定并发布了《保险资产管理公司管理规定》，同时保险资产管理公司分类监管评级开始正式实施开展，标志着我国保险资产管理行业进入了高质量发展的新阶段。

受到近年来全球疫情以及内外部政治经济环境重大变化的影响，保险资金运用面临的资产负债匹配风险、市场风险、信用风险等均呈上升趋势。面对新形势新变化，作为大资管行业内秉持长期稳健投资理念的保险资产管理公司，有必要动态审视风险治理机制，更好地履行作为保险资金主要受托管理人和市场化资产管理机构的管理职责。

一、坚持系统观念，稳健应对大类资产配置风险

2020年以来，受到新冠疫情、地缘政治变化、国内经济结构性和周期性矛盾交织等多重因素影响，我国经济运行面临着持续性的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，传导到金融市场的直观体现是市场利率长期保持低位，信用违约事件频繁发生，各类资产价格波动显著上升。这些因素直接影响了保险资金的大类资产配置。保险资金长期以固定收益资产为主进行配置，在低利率环境下投资收益难以匹配负债成本，权益市场的波动进一步提高了资产配置的难度。为应对这一挑战，保险机构试图通过非标债权资产配置来确保投资收益。但由于信用风险逐步暴露，基于既定的风险偏好，非标投资更多向头部优质企业倾斜，导致合意资产“量价齐跌”。同时，较高的投资集中度、偏长的投资期限和低流动性也使得潜在风险加速积聚。

长期来看，保持大类资产配置的战略性平衡与稳健是保险资金获取长期稳定收益的核心。过度依赖某一类资产，势必导致个别风险的积聚，影响保险资金的安全性。在当前复杂多变的环境下，委托人和受托人更应加强沟通，建立共识。要坚持系统观念，坚守有效分散和均衡配置的原则，注重收益来源的多元化，避免同涨同跌。在优化传统的固定收益资产/权益资产配比的同时，要注意把握好非标债权资产和标准化债券、分红导向型权益资产和价差获取型权益资产、长期、非上市股权投资和标准化权益资产、新兴资产（如REITs等）和传统资产等几组重要关系，注重多样性，防止“单打一”。

保持战略定力是妥善应对大类资产配置风险的关键。我国是具有巨大发展潜力的超大规模经济体，根据党的二十大报告的战略部署，2035年人均国民生产总值将达到中等发达国家水平，这是保险资金实现可持续投资收益的根本保证。根据相关数据测算，2004年以来，主动股票基金的年化回报率可以达到14%，中长期纯债可以达到4.6%，按照90%/10%的标准配置固定收益资产和权益资产，中长期投资回报达到5.5%左右，可以超越保险负债成本。这一收益水平预计在未来10-15年的中长期内也可达到。因此，在大类资产配置上，我们要避免“多动”，才能防止“乱动”。为此，保险机构作为委托人，应积极考虑建立以投资资产净值增长为导向的长期考核机制。如果能将业绩考核期限拉长至五年或更长的期限，可以有效避免因短期市场波动和考核压力而导致的非理性扰动，更好地实现保险资金战略资产配置目标。

二、聚精会神，全力应对信用风险管理的严峻挑战

根据行业数据统计，截至2021年末，保险资金持有的广义信用类债权资产（包括信用债、债权投资计划和信托计划）总额约6万亿元，占保险资金运用余额的比例约为30%左右。信用风险是当前保险资产管理业务中面临的最大的风险，也是管控难度最大的风险。一方面，房地产行业周期性下行，结构性问题突出，部分房地产企业财务状况恶化，面临较大的流动性压力。房地产行业信用风险事件频发，房地产企业债券展期的数量和金额大幅上升。同时，地方城投平台信用分化明显。由于房地产企业拿地意愿下降，导致部分区域土地出让金收入明显下滑，地方财政面临较大压力。在前期扩张带来的债务累积和近年偏弱的经济形势下，部分债务较重区域的城投企业面临融资困难，信用风险显著上升。房地产行业风险和地方城投企业风险形成交互，显现出一定的放大效应。由于保险资金信用资产持仓金额大，持仓期限集中，持有人集中度高，使得信用资产在出现风险迹象后较难处置，无法实现有效的市场出清，风险管控难度较大。

2021年11月，银保监会发布了《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》（银保监办发〔2021〕118号），对于保险资金可投企业（公司）债券外部信用评级要求进行了优化调整，扩大了机构自主决策空间，对保险资金信用风险管理工作提出了更高的要求。面对当前信用风险持续上升的外部环境，保险资产管理公司可以从以下几个方面积极应对。一是强化内部信用评级工作，深化交易对手研究。内部信用评级作为信用类资产投资与风险管理的基础，应当遵循独立、客观和准确的基本原则，严格避免短期投资业绩、短期业务规模等因素的干扰。二是保险资产管理公司应根据自身风险偏好和风险承受能力，优化信用风险限额和集中度管理机制。信用风险限额应具有刚性约束，避免对部分企业的信用敞口过高，破除对特定企业的盲目“信仰”。行业和区域的集中度限额应当根据内外部环境和市场变化动态调整。三是完善信用风险监测手段，借助大数据、人工智能等技术，自行研发或者使用第三方服务平台对信用主体状况变化进行全面和动态的监测。四是要强化信用风险事件处置能力，建立和完善处置机制。综合应用经济、法律等多种手段，及时响应、评估、报告和应对处置，切实保障保险资金安全。

保险资金运用中的信用风险管理特别需要具备必要的物质基础和缓释手段。如前所述，保险资金持有的广义信用类债权资产总额已达到约6万亿元，而近年来，信用风险事件发生的频率和强度都有提高，但保险业对其投资的信用类固定收益资产尚未建立充足的损失准备金。以银行业为例，监管机构对商业银行贷款拨备率的要求，目前为1.5%-2.5%。以此测算，保险业需要900亿元左右的损失准备金以应对可能发生的信用损失。在行业陆续执行新的金融工具会计准则（I9）后，虽然将以预期信用损失为基础，选择适合自身的预期信用损失模型，计提预期信用损失准备。但是，由于保险机构累积的信用违约历史数据较少，违约资产处置能力不足，且部分保险公司可能面临当期财务利润的压力，对应计提的预期信用损失准备不能充分计提。后续，有必要参照中国银行业较为成熟的计提贷款损失准备的办法，对保险业信用类固定收益资产损失准备金建立相应的计提指引、监管标准和管理流程，并协调国家相关部门明确相应的财税政策。

三、积极应对市场环境和业务发展中的新变化，妥善管理流动性风险

2008年等历次金融危机的经验证明，金融机构从资产负债表的角度必须预防两种“绝症”。左半边的资产端要防范因资产质量下降而触发的“癌症”，右半边的负债端要防范因流动性挤压和金融资产市场踩踏而触发的“心脏病”。

传统的保险资金运用业务中，流动性风险一般可控。保险资金属于长期资金，稳定性是其最重要的特征之一。除非遇到重大的自然灾害或集中性的超预期退保，其他情况下，保险公司对业务现金流出均可以做较好的预先规划和安排，不会对大类资产配置造成大的冲击。同时，目前保险资金持有的利率债总量超过5万亿元，可以较为便捷地在货币市场进行回购融资，满足突发的现金流出需求。

近年来，保险资产管理公司的组合类保险资产管理产品业务发展较快。截至2022年9月末，组合类资管产品总额超过4.3万亿元，其中货币类和固定收益类产品总额超3万亿元。从资金来源看，银行理财资金的占比不断提升，这对保险资产管理公司的流动性管理能力形成了新的考验。2022年四季度，国内债券市场因资金面收紧、预期转向等多重因素影响，债券价格发生较大波动，资产估值下跌导致公募债券基金和银行理财产品的净值下行，触发个人投资者密集赎回，从而引发了公募基金和银行理财产品“赎回潮”。“赎回潮”从银行端向组合类资产管理产品传导，保险资产管理公司也面临着较大的赎回压力，在一定程度上出现了短期流动性风险显著上升的情况。

从此次“赎回潮”的影响范围及程度来看，保险资产管理公司必须重新认识流动性风险，从宏观到微观，全方位、全过程地对流动性风险进行深入分析，完善管理机制和手段：要密切关注日常市场资金面情况，对资金供应量和资金价格等维度进行监测；要重点关注央行公开市场操作、政策导向、市场利率数据等信息，掌握好市场的现状、变化和趋势；要加强跟踪投资组合内部的流动性情况，综合关注客户赎回意向、组合融资能力和资产可变现性等因素，妥善应对可能发生的流动性风险事件。

在实际操作过程中，对于流动性需求较高的产品，应主动缩减资产久期，严格控制杠杆使用，审慎配置流动性受限资产，追求平衡稳健的风险收益。同时，定期进行流动性压力测试，对客户端结构变动、市场利率、资产变现期限等要素设置多重极限指标组合，在此基础上对投资组合未来一段时间内的流动性风险进行前瞻性分析和评估，并根据具体情况对投资组合进行动态调整，确保投资产品处于合理安全的流动性水平。