文 | 童品德 

中国人保资产管理有限公司金融市场事业部总监

引读：第三方保险资金是保险资产管理机构拓展第三方资产管理业务的重要资金来源。根据中国保险资产管理业协会2019年调研数据显示，截至2018年底，31家保险资产管理机构受托管理的第三方保险资金规模已接近1万亿。然而，当前第三方保险资金的受托管理既面临保险机构自身投资能力提升导致的委外规模缩减的挑战，又面临业外公募基金、券商资管等其他大资管机构的竞争，如何加快巩固第三方保险资金受托管理业务成为保险资产管理机构面临的当务之急。本文从保险资管机构拓展第三方保险资金业务的重要性、国外保险资金委外投资趋势、我国保险资金委外投资趋势及保险资管机构受托现状三个维度，分析保险资管机构巩固第三方保险资金受托管理业务的机遇与挑战，并提出五个切实有效建议助力保险资管机构提升第三方保险资金业务拓展能力。

一、保险资产管理机构拓展第三方保险资金业务的重要性

（一）是资管新规下回归保险资管业务本源的需要

过去一段时间，我国保险资产管理行业第三方业务受托管理规模取得了显著发展成就。与券商资管、信托、基金子公司等其他资管子行业相比，我国保险资管行业的第三方业务发展质量更高，但也存在客户黏性较低、受托管理工具较为单一、个人财富管理领域拓展欠缺等问题，甚至有些保险资管机构还通过通道、嵌套等手段激进获取受托管理规模。随着2018年“资管新规”的颁布实施，去通道、去嵌套、去刚兑、去杠杆和净值化管理等要求推动大资管行业由过去的“泛资管”时代迈向“真资管”时代。由于第三方保险资金的承接形式相对简单、投资链条清晰，并且从国际经验看保险资金委外合作期平均在10至13年左右，具有较高的客户黏性。作为以保险资金受托管理为主的保险资管机构，积极拓展第三方保险资金业务是追求更高质量发展、回归保险资管业务本源的体现。

（二）是优化商业模式做大做强第三方财富管理业务的需要

对一家保险资产管理公司来说，最重要的职责是受托管理好关联方的保险资金。但从国际经验看，发展较为成熟的保险资产管理公司往往在服务好关联方的同时，积极拓展着第三方资产管理业务，而且当前大多数成熟保险资管公司的第三方业务受托管理规模占比多在50%以上，第三方业务管理费贡献占比更高。保险资产管理公司既成为了服务好保险主业、发挥好稳定投资收益主力军作用的机构，也成为了为母公司贡献丰厚利润的机构。第三方保险资金受托管理业务具有较高的管理费费率，相对受托管理其他资金来说能够贡献更高的利润贡献，是保险资管机构做大做强第三方财富管理业务不可或缺的资金来源。

（三）是保险资金委外快速增长趋势下抢抓业务拓展先机的需要

从全球保险资金委外投资趋势看，自2008年金融危机以来全球保险资金普通账户委外规模持续增长。根据美国保险监督官协会（NAIC）最新数据显示，2017年底美国共有1359家保险公司委外投资规模超过总投资资产一半以上，总委外投资规模高达1.8万亿美元。保险资产委外交流组织（Insurance Asset Outsourcing Exchange）2017年调研的美国46家投资管理人，共受托管理1.1万亿美元保险资金委外资产，同比2016年的0.99万亿美元大幅上升10.90%。欧洲著名战略咨询机构INDEFI预测2017年到2020年欧洲保险资金委外规模将保持7%左右的增速水平。中国保险资产管理业协会（简称资管业协会）2019年调研数据也显示2018年底我国保险资产管理公司受托管理的第三方保险资金规模接近1万亿，同比2017年增长16.30%。即便国外欧美保险市场增速已经处于较低水平，但保险资金委外仍保持快速增长趋势。我国保险资金委外受益于负债端保费收入的快速增长仍维持较高增长水平。从抢抓保险资金委外市场快速增长的发展机遇看，保险资管机构拓展第三方保险资金业务有助于快速提升第三方资产管理规模。

（四）是彰显保险资管机构自身投研能力优势的需要

与公募基金、券商资管等其他财富管理子行业相比，保险资产管理机构多年来在管理长期资金方面积累了丰富的经验，在大类资产配置、组合管理、固定收益投资等方面具有显著竞争优势。由于第三方保险资金本质上同关联方保险资金属性相同，都具有规模大、期限长和来源稳定的特点，都有着绝对收益目标要求。保险资管机构在拓展第三方保险资金方面与其他资管子行业相比具有天然优势，可以将受托管理关联方保险资金方面的经验复制在第三方保险资金管理上。同时，保险资管机构在对保险资金资产负债管理、偿付能力要求和税收筹划方面有更深的认识，这些附加增值服务能进一步提升保险资管机构拓展第三方保险资金的能力。

二、国外保险资金委外投资现状及趋势

（一）从委外投资趋势看，美欧市场容量最大但亚太市场增长较快

美国是保险资金委外投资最发达的市场，在2008年金融危机以前，委外投资规模主要来自于美国本土中小保险公司。金融危机后，受全球持续低利率环境影响，各保险公司积极探寻高收益债、新兴市场债券、私募股权、对冲基金、不动产债权等资产来增厚投资组合收益率水平，美国保险公司开始加大对另类资产的委外投资力度，目前美国保险资金委外投资规模占总投资资产的比重在20%左右。同时，随着美国资产管理机构持续推进全球化策略，带动了欧洲本地资产管理公司拓展欧洲保险资金委外业务，欧洲保险资金委外业务近年来迅速发展，当前欧洲保险资金委外投资规模占总投资资产的比重在5%左右，显著低于美国市场。此外，随着亚太地区保险机构全球化投资、分散化投资的需求增加，在亚太地区保费收入维持较高水平的状况下，委外投资规模逐渐开始增加，并呈现出快速增长态势，有望成为全球资产管理机构未来业务拓展的蓝海。

（二）从委外动机看，保险机构委外投资需求更加多元化

保险机构委外投资的最初动机是由于不具备某些类别资产的投资能力，综合权衡内部建设与委外的成本后，才决定选择外部投资管理人来受托管理保险资金。但2008年金融危机以后，随着长期利率中枢的持续下行，保险机构加大了对高收益债、抵押贷款、新兴市场资产的投资力度，也加大了私募股权基金、对冲基金、不动产债权和股权等另类资产的配置力度，但受制于自身投资能力不足，选择将这些高风险资产和另类资产委托给外部投资管理人管理。同时，随着欧盟Solvency II等监管制度的实施，各保险机构更加注重对资产负债管理的重视，不断优化保险公司层面的资产负债管理体系和投资决策流程，投资管理职能的优化也加快了保险机构丰富投资组合品种类别，加大了委外投资力度。此外，对于大型保险公司来说，为提升内部投资管理人的竞争力，也会将少量核心资产委外作为业绩比较基准来增加内部竞争。而且，随着保险业务国际化进程的加快，保险公司出于投资组合全球化分散和对冲风险的需要，以专注于承保业务经营和资本管理，也会增加跨国和跨品种的投资需求来带动委外投资的增加。

（三）从不同公司委外特点看，中型公司和寿险公司委外投资占比逐渐增加

从美国不同规模保险公司的委外趋势看，近年来大型保险公司和小型保险公司委外规模占比在下降，中型保险公司委外规模占比在上升。大型保险公司通常有自己的内部资产管理机构，委外动机主要包括缺乏一些另类资产投资能力导致的委外、委外小部分核心资产以增加业绩比较基准、全球化保险业务资产的委外投资等，近年来受大型保险公司内部另类投资能力的提升和全球化投资能力的提升，委外资产规模占比逐渐减少。中型保险公司也具有内部核心资产的投资能力，委外投资的资产类别主要包括需要专业投资能力的另类资产以及分散化投资需要的核心增强投资策略，近年来受低利率环境影响另类资产委外投资力度持续加大，委外投资占比逐渐提升。小型保险公司由于缺乏主要大类资产的投资能力，核心资产也会委外投资，但近年来出于增强收益要求也逐渐增加了另类资产的委外投资。从遴选的投资管理人数量看，2012年底美国大型保险公司平均委外2.8个投资管理人，中型保险公司平均委外4.1个，小型保险公司平均委外1.8个。同时，由于财险公司资产规模偏小，而且对流动性要求较高，更关注市场价值而非账面价值，委外投资的积极性也更高，过去一直是委外投资的主要资金来源，但由于保险机构另类资产委外的增加，寿险公司委外投资规模逐渐增加并已超越财险公司。

（四）从委外模式看，正由传统“核心”模式向“核心+卫星”模式转变

2008年金融危机以前，传统的保险资金投资管理模式是将投资组合委托给内部或外部单一投资管理人管理，其中投资策略以核心固定收益和核心增强固定收益为主。但随着利率形势和监管环境的改变，一些保险机构一方面积极投资一些高收益的“卫星”资产来增强组合收益，一方面逐渐优化投资管理流程，将战略和战术资产配置职能收缩到保险公司或集团公司层面，并将核心资产委托给内部或选择1至3个外部投资管理人，同时也积极遴选市场上对各“卫星”资产具有较强投资能力的专业管理人，既分散了组合投资风险，又避免单一投资管理人业绩欠佳对整体投资组合收益水平的影响。在此背景下，保险资金委外模式逐渐由传统“核心模式”转向“核心+卫星”模式。在“核心+卫星”模式下，核心资产的投资管理人除受托管理配置目的为主的固定收益资产外，还注重为委托人提供资产负债管理、战略资产配置、战术资产配置、税收优化、监管报表、绩效归因等一系列服务；而卫星资产的资产管理人提供的增值服务较少，更多地是满足委托人增强投资组合收益水平的需求。同时，在向“核心+卫星”委外模式转变过程中，保险公司选择单一资产委外的形式越来越受到欢迎。

（五）从委外资产配置结构看，债券和另类资产显著高于行业平均配置比例

从美国保险资金一般账户委外资产配置结构看，与行业整体配置结构相比，委外资产配置结构中美国本土债券配置比例更高，这一方面受委外资产中抵押贷款占比较低的影响，另一方面美国保险公司资产配置结构以债券为主。外国债券和另类投资配置比例较高，主要是由于多数中小保险公司没有全球化投资能力和另类资产投资能力，加大了该类资产的委外力度。权益资产委外比例要低于行业平均水平，主要是由于权益持仓较为集中在大中型保险公司中，而这些公司主要以委内投资为主。总体上，保险公司委外投资的资产类别仍集中在不具备投资能力的投资品种上和希望引入外部投资管理人提升内部投资业绩竞争的核心资产上。

（六）从投资管理人遴选标准看，除非常重视历史业绩外越来越关注服务能力

保险机构在遴选外部投资管理人过程中，主要考虑外部投资管理人的历史业绩、管理风格、管理费率和增值服务等方面。其中，历史业绩特别是投资指引的业绩达成情况是保险机构遴选外部投资管理人考虑的最重要因素，据Insurance Asset Outsourcing Exchange 调研数据显示，保险资产管理人平均每年获得14.2个新客户，但也同时因为业绩无法达到委托人预期等原因损失7.3个客户，投资能力成为各资产管理机构拓展保险客户成功与否的关键。反而管理费率不是保险机构委外投资的主要考虑因素，只要外部投资管理人业绩优秀，即使管理费费率偏高也不会限制保险机构对投资管理人的选择。此外，在委外服务方面，过去保险机构主要关注投资管理人能否提供运营管理、监管报告和税收筹划等服务，但近年来随着偿付能力监管要求的提升，保险机构对投资管理人的增值服务能力要求越来越高，除了传统的基本服务外，还关注投资管理人能否提供资产负债管理、资产配置分析、组合风险管理等服务能力。

（七）从投资管理人受托管理保险委外资金规模看，集中度较高且非保险系资管公司占比较多

保险资金是全球各资产管理公司重要的机构资金来源，更是各资产管理公司相继争夺的客户拓展群体。据Patpatia & Associates2014年调研数据显示，保险资金占调研对象总受托管理资产规模的16.1%，其中非关联方的保险资金普通账户规模占比5.8%。即便保险资金委外规模市场很大，但委外资产主要集中在全球前20大资产管理公司上，呈现出较高的集中度，其中黑石是全球管理第三方保险资金规模最大的资产管理机构。此外，在管理第三方保险资金的全球前20大资产管理机构中，保险系资产管理机构仅有五家，分别为太平洋投资管理（PIMCO）、康利资产（Conning）、通用再保险资产（General RE-New England Asset Management）、联博（Alliance Bernstein）和安盛投资管理（AXA IM），整体上非保险系资产管理机构是受托管理第三方保险资金的主力。

三、国内保险资金委外投资趋势及保险资管机构受托管理现状

2012年以前，我国保险资金只能委托给保险资产管理公司受托管理，同样保险资产管理公司也只能受托管理保险业内保险资金。随着2012年我国保险资金运用委托受托关系的市场化改革，保险机构也可以将保险资金委托给业外公募基金、券商资管等其他资产管理机构投资管理。经过多年来不断发展，我国保险资金委外投资市场已形成一定规模，委外投资形式也更加多样化。根据资管业协会2019年调研数据显示，截至2018年底，我国保险资金委外投资规模已高达5119亿元[1]。其中，委托至非关联方保险资管机构的保险机构家数为76家，规模为1084亿元；委托至业外管理人的家数为73家，规模为4035亿元，保险资金整体委外规模呈现稳健增长态势。

从保险资金委外资产配置结构看，信用债、A股、信托产品、不动产投资计划、境外投资和利率债是主要配置资产类别。其中信用债、A股、信托产品和境外投资委外投资占比较多一方面是由于多数中小保险公司没有股票投资能力、无担保债投资能力和境外投资能力，另一方面是由于部分大型保险公司为增加委内资产的业绩比较基准，提升内部委托的竞争力，加大了A股和信用债等品种的委外投资力度。不动产投资计划、利率债以及基础设施债权投资计划的委外投资较多是因为专户受托账户从资产配置优化角度配置了该类资产。从保险资金委外至非关联保险资管机构和业外投资管理人的差异看，委托至业外管理人投资管理的信用债和A股投资规模显著高于委托至非关联保险资管机构的规模。

对我国保险资产管理行业来说，一直将第三方保险资金客户作为拓展第三方资产管理业务的重中之重，近年来在业务拓展方面取得了显著成就，但仍有诸多发展问题。

一是过度依赖以另类产品形式承接。随着我国保险资产管理机构数量的增多和保险机构核心资产委外主动性降低，第三方保险资金专户竞争日趋激烈。目前我国保险资金委外投资的核心类别资产主要以专户或组合类保险资管产品的形式集中在成立较早的几家大型保险资管公司和投资业绩较为突出的几家中小保险资管公司，其他中小保险资管公司受托管理的第三方保险资金核心资产类别非常少。同时，从承接第三方保险资金形式看，受益于低利率环境下保险机构另类投资的增加，一半以上的第三方保险资金以另类产品形式承接，与国外保险资产管理公司受托管理的第三方保险资金以债券和股票等主要资产为主不同，我国保险资产管理机构受托管理的第三方保险资金主要以另类资产为主，这一方面反映出国内中小保险公司核心资产的委外投资热情不高，更反映出国内保险资管机构受“泛资管”发展浪潮影响过于依赖另类投行业务。

二是核心资产投资策略创新不足，无法满足客户的差异化委外需求。受销售团队建设不足和大资管行业地位认可等因素影响，我国多数保险资管机构的组合类保险资管产品开发设计仍停留在基于客户需求定制的层面，未形成丰富的产品线供不同客户选择，受托管理的债券、股票等核心资产的投资策略创新不足，无法满足客户的差异化委外投资需求。同时，从与保险资金委托至业外的资产类别看，委托给业外的A股和信用债投资规模明显更高，这主要受大型保险公司为提升业绩比较基准选择一小部分资产委外投资影响，一方面表明我国保险资管机构的投资能力特别是A股投资能力尚未得到同业认可，另一方面表明保险资管机构对大型保险机构的委外业务拓展力度不足。

三是为委托人提供服务的能力有待进一步提升。与国外资产管理机构普遍为第三方保险资金客户提供资产负债管理、资产配置、税收优化、监管报表、风险管控、运营清算等增值服务不同，我国保险资产管理机构为第三方保险资金客户提供服务的意识不足，仍主要停留在提供运营管理和部分监管报表等方面，在税收筹划、资产负债管理及资产配置方面的服务能力显著不足。特别是随着“偿二代”和资产负债管理监管规则的实施，中小保险机构对资产负债管理和资产配置方面的需求显著提升。

四、对拓展第三方保险资金业务的启示及建议

为推动我国保险资管机构第三方保险资金业务的高质量发展，拓宽业务来源的广度与深度，我们认为可从以下五方面提升第三方保险资金业务拓展能力。

一是持续提升投研能力和丰富产品线。经历多年来的发展，我国保险资管机构在大类资产配置、组合管理、固定收益投资等方面获得了丰富经验，形成了在管理长期资金和追求绝对收益方面的竞争优势，但与公募基金、券商资管等其他投资管理机构相比，在股票投资特别是相对收益投资能力方面仍有较大差距。我们建议保险资管机构要在巩固传统投资能力优势的基础上，提升相对收益投资能力建设，不断提升权益投资能力，以缩小与其他竞争主体的差距，以优异的投资业绩获取更多客户的信赖。同时，要加大产品策略创新，实现产品策略覆盖主动投资与被动投资、人工投资与智能投资、相对策略与绝对策略、传统策略与创新策略等不同投资策略，不断完善组合类保险资管产品线，以满足不同客户群体的差异化需求。

二是继续加大对另类保险资管产品的开发设立。从我国保险资管机构受托管理第三方保险资金的承接形式看，另类保险资管产品占据了一半上，另类保险资管产品已成为保险资管机构拓展第三方保险资金业务的支柱。而且从全球保险资金委外投资趋势看，另类产品投资的委外在逐年增加，各资产管理机构也相继提升自身在另类投资方面的能力。从我国保险资管机构另类保险资管产品注册规模看，2019年前7月注册规模较高的机构主要以太保资产、平安资产等龙头资管机构为主，也有部分中小保险资管机构另类保险资管产品注册规模较高，表明开发另类保险资管产品不仅成为大型保险资管机构巩固第三方业务规模优势的重要举措，也成为中小保险资管机构业务发展弯道超车的主要手段。

三是加强对无投资能力客户群体的拓展力度。从图11保险资金委外资产类别分布看，信用债、股票是保险机构的主要委外品种，中小保险公司无投资能力品种的投资需求是保险资管机构有针对性和精准性业务拓展的重要方向。建议继续挖掘中小保险公司在无担保信用债、信托产品、A股和港股投资方面的需求，扩大传统核心资产类别的受托管理规模。

四是积极参与大型保险公司核心资产委外的竞争。当前国内大型保险公司为提升委内资产的竞争力，增加委内资产的业绩比较基准，已经开始将部分债券和股票等核心资产委外投资。但是，委外资产的受托管理人绝大多数为业外公募基金等机构，非关联方保险资管机构数量较少，根据资管业协会2019年调研数据显示，截至2018年底，业内已设立保险资管机构同时还委托给非关联方保险资管机构的规模仅有105亿元（仅专户），其中不具备股票投资能力且设立了保险资管机构的保险机构共有57家，其中有2家委托给了非关联方保险机构，20家委托给了业外机构；不具备无担保债投资能力且设立了保险资管机构的保险机构共有46家，其中有2家信用债投资委托给了非关联方保险机构，10家委托给了业外机构。整体上保险资管机构拓展第三方专户业务仍集中在中小保险公司上，未来可在大型保险公司核心资产委外竞争上下功夫。

五是持续完善服务能力来提升客户黏性。与公募基金和券商资管等其他业外投资管理人相比，保险资产管理机构的竞争优势之一即为提供资产负债管理和大类资产配置的服务能力，能够将其为关联方保险机构提供的资产负债管理和大类资产配置经验实现在第三方保险资金客户中的复制。同时，从国外经验看，越来越多的保险机构将核心资产委内或委外至1-3家投资管理人，同时这些投资管理人会为委托人提供资产负债管理、大类资产配置和监管报表等方面的服务，通过贴心化服务提升了客户黏性。我们建议从提升委托人黏性和满意度角度，持续完善服务能力建设，特别是在资产负债管理和大类资产配置方面的服务能力。

[1]委托至非关联方保险资管公司的规模只统计了专户受托业务，不包括组合类保险资管产品和另类保险资管产品。