文 | 聂小军   中意资产管理有限公司组合管理部总经理

      张晗粟   组合管理部高级产品经理

      晁   越    组合管理部产品经理   

引读：

在资产管理行业高质量发展时代，为投资者创造价值是资产管理机构健康发展的内在需求。本文从资管产业链功能架构出发，对比发达市场成熟完善的产业链发展轨迹，提出注重在资金端服务投资者是重构我国资管产业链的出发点。文章系统分析了产业链上保险资管机构的特点与优势，并为保险资管机构建立机构投资者业务管理体系、如何服务个人投资者提出切实有效建议。

一、“服务投资者”是资管产业链发展的起点

《资管新规》过渡期即将结束，我国资产管理行业进入高质量发展时代，找准定位、回归本源、服务投资者利益、为投资者创造价值是下个阶段资产管理机构健康发展的内在要求。

“服务投资者利益”是资管产业链的起点。从资金流向角度，资管产业链的功能架构可以划分为资金来源、中介渠道、资产管理、投资标的、托管和服务支持等五大板块，业务类型上，分别对应中介渠道业务、资产管理业务和投资银行业务，同时还衍生出多种服务支持业务。资金来源包括养老金、保险资金等机构资金，以及社会公众、高净值投资者等个人资金，不同来源的资金有不同的投资目标、风险偏好和约束条件。中介渠道业务介于资金来源和资产管理之间，其主要功能开发围绕客户端。机构投资者具有专业的投资能力，中介渠道主要起到辅助作用，大多数时候由资产管理机构直接提供资产配置、产品选择、风险管理等解决方案服务；个人投资者受制于投资能力，主要依赖于中介渠道的专业财富管理服务。中介渠道业务是资产管理业务的上游。资产管理业务则是根据资金来源的需求，通过专业的投资能力去对投资资金进行运作，重点围绕资产端管理。股票、债券等投资标的主要由金融机构的投资银行业务，根据融资方的资金需求进行开发，投资银行业务是资产管理业务的下游。托管和运营等服务支持主要是对投资资产进行独立保管，保证投资者财产的安全性和独立性，同时还需要进行会计估值、份额登记、资金清算、信息披露等一系列运营工作。

国际上，发达市场形成了较为完善的“以服务投资者为核心”资管产业链。受监管框架和发展历史等因素的影响，不同国家资管产业链发展情况差异较大。以美国为代表的发达市场发展历史较长，不同机构在资管产业链的功能定位相对比较清晰，形成了类型丰富、数量较多的机构群体。既有通过业务整合和并购等方式覆盖整个资管产业链或者多个功能板块的大型综合金融集团，例如摩根士丹利、摩根大通、高盛等著名投资银行，又有起步于某个功能板块不断延伸业务范围但仍保持主业相对聚焦的大型龙头机构，例如财富管理业务为主的嘉信理财、资产管理巨头贝莱德等，同时还有数量众多、聚焦于不同功能板块的精品化机构。从服务资金来源即投资者的角度，资管产业链的发展经历了从“投资者适当性管理原则”到“以投资者利益为核心原则”的转变，不同功能板块的机构虽然在产业链的定位或有不同，但都围绕服务投资者的目标开展业务。

注重在资金端服务投资者是重构我国资管产业链的出发点。我国资产管理行业起步较晚，资金来源方面个人投资者占较大比重，其财富观念和投资理念尚处于不断培育和提升过程中，不同机构的功能定位也不太明确，最主要的特点是财富管理和资产管理的功能区别不明显。原有的影子银行体系下以刚性兑付、预期收益为主要特征的银行理财产品培育了社会公众对中短期预期收益型产品的投资习惯，在风险定价缺失的情况下，一定程度上抑制了社会公众对中介渠道和财富管理服务的需求。《资管新规》实施后，资产管理产品逐渐进行净值化转型，风险和收益逐渐匹配，投资者对专业服务需求日渐提高，资产管理业将“投资者适当性管理”作为基础原则，逐步向构建“以投资者利益为核心”的资产管理体系转变，财富管理和资产管理的功能区分将日渐清晰，注重在资金端“服务投资者”成为下一阶段重构资管产业链的出发点。

二、资管产业链上的保险资产管理机构

保险资产管理机构起源于保险资金的专业化和集中化运作，凭借其独特的理念、突出的优势、稳健的风格和庞大的规模，保险资产管理机构独立性不断加强，逐步向真正的资产管理机构转型，目前形成了以服务系统内保险资金为主、第三方保险资金和保险业外资金占比逐步提升的发展格局。调研数据显示，截至2020年末，保险资管机构管理的资金，77%来源于保险资金，11%来源于企业年金、职业年金等养老金，4%来源于银行资金，8%来源于其他资金。除个别获得公募牌照的保险资产管理机构开展了少量个人业务外，绝大多数保险资产管理机构的资金来源于机构资金。

从资管产业链的功能架构来看，保险资产管理机构目前在中介渠道业务、资产管理业务和投资银行业务方面均有所涉及。中介渠道业务方面，虽然保险资产管理机构未形成专门的业务类型，但为投资者提供资产配置和解决方案根植于保险资产管理机构的发展基因。保险资产管理机构脱胎于保险机构的资金运用部门，且目前主要服务于保险公司等机构投资者，通过一对一的服务，从分析保险公司等投资者需求出发，遵循“资产负债管理”的原则为其提供资产配置、资产负债管理等一揽子解决方案是保险资产管理机构发展的历史传统；资产管理业务环节，保险资产管理机构根据资金端的配置需求，结合资本市场环境，通过管理专户和保险资产管理产品的方式，积极地进行资产投资管理，并形成了以价值投资、长期投资等为主要特点的独特投资理念和大类资产配置能力、绝对收益获取能力等突出的能力优势；投资银行业务方面，保险资产管理机构根据保险资金的长期性和稳健性的特点，结合实体经济的融资需求，通过债权投资计划等载体，支持实体经济发展的同时满足了保险资金的配置需求。

从保险资产管理机构在资管产业链上的功能架构来看，在以保险资金等机构资金为主要资金来源的历史发展阶段内，“服务投资者”实质上已经根植于保险资产管理机构的发展基因，保险资产管理公司内部也形成了“以投资者利益为核心”的发展理念、管理体系和经营文化。

图1：资管产业链上的保险资产管理机构[2]

三、保险资产管理机构建立服务机构投资者的业务管理体系

目前，保险资产管理机构的资金来源基本为保险资金、养老金等机构资金，在服务机构投资者方面已经具有丰富的经验。从内部职能架构来看，为更好服务机构投资者需求，保险资产管理机构分别建立资金端一揽子服务和资产端专业化管理的业务体系。

在资金端服务环节，虽然机构投资者具备专业能力，保险资产管理机构也应当建立起专业的机构投资者服务能力，应当以卖方的身份建立买方视角。机构投资者服务能力建设应该侧重于分析资金需求、梳理投资政策、提供资产配置和资产负债管理等一揽子解决方案的服务能力。建立资金端一揽子服务能力，一方面可以向外加强投资者服务甚至拓展业务类型，另一方面也是向内构建产品线和投资管理体系的需要。

以服务保险投资者为例，一方面，由于保险资金运用是较为复杂的系统工程，需要结合负债特点、资本约束、资本市场投资环境等制定资产配置方案，通过服务保险母公司，保险资产管理机构本身具备较强的资产配置和资产负债管理等服务能力，可以向有需要的第三方保险机构提供此类解决方案服务，协助其确定投资目标、制定投资政策或投资指引，提升资金端服务水平；另一方面，保险资产管理机构在进行资产管理时，也需要充分了解资金特点，确保投资管理操作围绕资金需求展开，而资金端服务能力本身也是资产管理业务环节的上游。此外，保险资产管理机构在开发组合类产品和债权投资计划等资产管理产品时，也需要充分分析保险资金面临的宏观经济、资本市场环境、监管政策（如“偿二代二期工程”，目前尚未发布实施）和会计政策变化等因素，开发符合保险资金配置需求的产品，建立适销对路的产品线，只有充分匹配资金需求，才可以保持保险资产管理产品具有长久生命力。因此，保险资产管理机构的投资者服务团队既包括负责客户维护和开拓的市场团队，也应当包括资产配置、产品开发、风险管理甚至是投资管理的团队。

在资金端提供资产配置等一揽子服务，本身可以作为独立的业务开展。例如，1975年达里奥成立桥水基金时，只从事“机构投资者咨询服务”和“货币和利率风险管理咨询”两种业务。受业务范围影响，保险资产管理机构目前在业务开展方式上以受托专户管理和保险资产管理产品为载体，收入模式仍然是以收取资产管理业务阶段的管理费为主，还没有形成在资金端服务环节收取管理费的模式。因此，机构投资者服务部门目前主要以市场部门为主，服务对象也主要是保险机构的投资人员，资产配置等解决方案服务往往作为增值服务的方式出现，在保险机构配置能力较为成熟的情况下没有此类需求。尽管如此，加强资金端服务是服务机构客户的首要环节，也是保险资产管理机构构建产品线的必然要求。保险资产管理机构可以在整合服务母公司能力体系的基础上，推进第三方机构资金服务。

在资产管理环节，保险资产管理机构应当根据投资者的需求指导和监督投资管理行为，以买方的要求作为卖方的行为准则规范。

保险资产管理机构天生就不是资产端（AssetOnly）驱动型机构，投资管理团队在管理受托专户或者组合类产品时，始终应当以投资者需求为目标。投资团队应当始终以买方的视角或心态，根据投资政策或投资指引指导投资行为，动态调整投资组合以满足投资者需求。反过来，以保险资金为主的机构投资者的资金特点和投资需求也会促进投资团队形成独特的理念、良好的心态和稳健的风格，这些都是取得良好投资业绩的重要条件。

在此过程中，风险管理团队需要持续的管理监测投资组合的风险暴露，同时组合管理或相应职能部门需要持续监测投资组合的配置策略和风险收益情况。在进行投资监测时，除监测组合本身的风险收益外，某些时候还需要在站在买方的视角监测投资行为对投资者财务报表的影响。例如，“偿二代二期工程”要求对资产管理产品按照“应穿尽穿”的原则进行穿透，监测部门应当在“应穿尽穿”原则下，动态监测组合类产品的投资行为对保险公司偿付能力的影响，必要时需要对投资组合进行调整。

此外，保险资产管理机构应当建立有效的方式，通过持续沟通、报告等方式让投资者更好地了解投资团队的投资特点和投资风格，从而在产品或策略选择方面更好匹配地投资者的需求。

保险资产管理机构服务机构投资者的业务管理体系是系统化工程，除建立相应的资金端服务能力和资产端投资能力外，搭建适用于服务资金需求和内部管理体系的数字化系统将大大提高保险资产管理机构的管理效率和综合能力。

图2：保险资产管理机构服务机构投资者的系统化工程

四、“大资管时代”下，保险资产管理机构如何服务个人投资者

随着《资管新规》以及保险资产管理产品相关配套细则的落地与实施，保险资产管理机构将积极参与大资管产业链的分工与合作，除继续开拓机构业务外，保险资产管理机构将稳步推进高净值个人投资者业务的发展。针对高净值个人投资者的产品，目前主要通过商业银行等监管允许的机构进行销售，代销机构承担财富管理职能，保险资产管理机构并不直接服务个人投资者，销售机构根据“投资者适当性原则”开展业务。在此情况下，面向机构投资者的“以投资者利益为核心原则”转变为面向高净值个人投资者的“投资者适当性原则”，但保险资产管理机构多年形成的独特理念、突出优势和核心能力并非无用武之地。保险资产管理机构或可以通过多种方式为个人投资者提供服务、创造价值。

例如，保险资产管理机构可以与商业银行等承担财富管理职能的机构进行合作，依托自身能力通过解决方案建议或产品服务个人投资者。保险资产管理机构在大类资产配置、基金选择等方面具备相对突出的优势和能力，可以弥补财富管理机构在此方面能力的不足。例如，通过资产配置顾问的方式与商业银行等财富管理机构共同服务高净值或超高净值个人投资者，通过基金投顾或FOF产品的方式在基金选择方面与商业银行等财富管理机构开展合作。

又如，保险资产管理机构可以对不同类别个人投资者需求进行客群划分和客户画像，依托自身投资能力，加强产品开发，建立适合不同客群投资者的产品线，凭借大类资产配置能力、绝对收益获取能力、风险管理能力等独特的优势，不断打磨优化资产管理产品，以精品化的资产管理产品为载体，服务投资者需求。

此外，保险资产管理机构可以与母公司保险公司进行业务协同，通过独立账户或者养老产品等方式服务个人投资者需求。

五、结语

《资管新规》过渡期即将结束，我国资产管理业进入新的发展阶段，资管产业的监管也将逐步向“功能监管与机构监管相结合”的阶段过渡，资管产业全链条将不断完善，不同机构在资管产业链上的定位和分工将更加明确，逐步形成“以投资者利益为核心”的大资管生态链，促进资产管理业健康发展。

未来，作为我国大资管产业链的重要组成部分，保险资产管理机构将凭借其独特的理念、突出的优势和稳健的风格，找准定位、回归本源，积极参与资管产业链建设，始终秉承“以投资者利益为核心”的原则，为投资者创造价值。

[1] 参考《资管大时代：中国资管市场未来改革与发展趋势》第35页，吴晓灵、邓寰乐等著；

[2]图中数据来源于保险资产管理业协会发布的《2020—2021年保险资产管理业综合调研数据（保险资产管理专题）》；图表结构部分有参考《资管大时代：中国资管市场未来改革与发展趋势》第36页，吴晓灵、邓寰乐等著。