文丨王军辉

中国人寿保险（集团）公司首席投资官，中国人寿资产管理有限公司党委书记、总裁

王军辉

导   语

中国人寿资产管理有限公司于2003年11月完成注册登记，2004年6月正式揭牌运营，是国内最大的保险资产管理机构，旗下管理资产超过3.8万亿元，拥有保险资产管理领域全牌照，在国内金融市场和社会活动中获得诸多荣誉奖项。

公司投资板块业务涵盖固定收益类投资、权益投资、另类投资及多资产投资领域，投资于境内外多个市场，借助中国人寿强大的平台优势，构建市场化、专业化、国际化投资体系。公司坚持“长期投资、价值投资、稳健投资”理念，在有效控制风险的前提下追求长期稳定合理投资回报水平，为机构和个人客户提供优质服务，朝着中国领先、国际一流资产管理机构目标迈进。

国寿资产认为，“十四五”乃至更长一段时期，我国推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，将体现出与以往不同的鲜明特点，未来宏观经济的需求结构、产业体系、货币政策、资本市场、金融开放，也将呈现一系列新趋势，要求保险资产管理机构加快健全完善大类资产配置体系，主动抓取适应新发展格局的战略资产，优化固定收益类资产结构，权益投资积极把握股市长期向好逻辑，努力提升全球资产配置能力，打造双循环格局下的竞争合作新优势。

当前国际环境日趋复杂，我国已进入高质量发展阶段，必须在更加不稳定不确定的世界中谋求发展。党中央统筹“两个大局”，提出推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是面对新形势、立足新阶段作出的重大战略抉择，将成为“十四五”乃至更长一段时期我国经济总路线图，带来的系统性深层次变革会对宏观经济和资产配置产生深远影响。

一、新发展格局的内涵与特点

改革开放以来，我国逐步形成以外循环为主的双循环格局，对充分发挥特定历史时期国内资源禀赋优势、积极参与全球化进程曾发挥重要作用，创造出经济快速发展奇迹和社会长期稳定奇迹。但近年来，世界百年未有之大变局加速演化，地缘政治格局深刻调整，全球资源配置、产业布局和供应链产业链遭受巨大冲击，传统以外为主的双循环已不适应我国发展阶段、环境、条件变化。同时国内经济高质量发展逐步显现出多方面优势和条件，内循环“潜力”具备向“实力”转化的基础，构建新发展格局势在必行。

新发展格局以国内大循环为主体，把满足国内需求作为发展的出发点和落脚点，由国内市场主导国民经济循环。在此基础上，使国内市场和国际市场更好联通，国内国际双循环相互促进，外循环服务于内循环，通过内循环的强大更好地提高外循环质量。大致具有5个特点:

一是从供给看，新发展格局需要国内生产要素或资源比较充足，这是国内社会再生产和经济循环顺利进行的前提条件。国内产业体系和供给体系完整稳固，为供应链产业链提供坚实“骨架”支撑。深化供给侧结构性改革，供给体系对国内需求的适配性进一步提升，特别是数字经济、智能制造、生命健康、新材料等战略性新兴产业的增长点、增长极作用进一步凸显，产业整体向高端化、绿色化、智能化、融合化方向演进。二是从需求看，新发展格局扭住扩大内需这个战略基点，推动经济增长的内需潜力不断释放，形成一个由国内各类需求主体构成的全领域、多元化、多层次并随技术、经济、社会等内外条件和环境变化而动态调整的综合体，消费基础作用和投资关键作用得到充分发挥，生存型基本需求和发展型、享受型升级需求并存，不同地域、群体需求有效释放，细分需求市场成熟完备。特别是都市圈和城市群继续作为城镇化的最大潜力，长三角一体化、粤港澳大湾区等国家战略蕴含广阔增长前景，未来可能成为内需两大“主引擎”。三是从协同看，新发展格局要保持供需在总量、结构、层次等方面大体协调，发挥供需协同对经济发展的“稳定器”和国内大循环的“调节器”作用。包括避免出现较大国内供需缺口带来产能过剩或对外依赖，产业结构与内需体系适配性进一步提高，供需在不同价格、不同质量、不同地域的细分市场实现有效对接，市场机制推动供需有效互动、自动调节等，总体呈现一个需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。四是从动能看，新发展格局更加需要把创新作为引领发展的第一动力，通过优化科技资源配置，大力提升自主创新能力、突破关键核心技术，实现依靠创新驱动的内涵型增长，在提升供给质量、提高流通效率、满足高水平需求方面发挥关键作用。发挥现代化市场体系对商品要素自由流通、资源均衡优化配置的制度基础作用，以中长期结构性改革举措释放制度红利。建立高效流通体系，进一步扩大交易范围、推动分工深化、提高生产效率、促进财富创造。五是从开放看，新发展格局要在各个环节实现国内国际全面联通，不仅贯穿生产、分配、流通和消费全过程，而且包括供给和需求，涵盖劳动、资本、土地、知识、技术、数据等生产要素，以及商品和服务等市场领域，在此基础上强化国内国际的制度规则精准对接，以制度化安排为开放联通保驾护航。“一带一路”作为我国外循环的重要空间走廊，已有一定基础，而且需求旺盛，会带来新的增长动力，海南自贸港等可能成为重要前沿。

二、经济金融运行的趋势性特征

未来几年，全球经济增长趋于下降，发达经济体“三低三高”风险交织，可能面临低增长、低通胀、低利率和高债务、高收入差距、高资产价格问题，而新兴市场和发展中经济体则存在被外部冲击放大的脆弱性，全球经济环境更加不利。同时，国内新发展格局涉及未来体制机制变革，宏观经济运行的内在机理和外在表现可能发生一系列新的变化。

一是需求动力与周期逻辑。消费对经济增长的贡献率将进一步提高，特别是人均国内生产总值跨上1万美元大关，中等收入群体超过4亿人，新的消费场景和消费习惯将快速涌现，居民边际消费倾向逐步提升，文娱、旅游、教育、健康、医疗、养老等“新消费”对经济拉动作用明显增强，网络消费、体验消费、智能消费等渐成主流。投资仍是内需增长的重要驱动力，“两新一重”引领未来投资走向，特别是围绕科技创新投资，包括5G、物联网、工业互联网、人工智能、区块链等将激发数字经济乘数效应，已经站上重要风口。中国银行研究院测算，今年“新基建”7大重点领域投资总规模约为1.2万亿元。中国社科院工业经济研究所测算,“十四五”期间我国数字基建投资规模将达到6.4万亿元。经常项目顺差占GDP比重可能在一段时期内维持较低水平，随着我国在世界经济地位持续上升，进口将出现明显增长，国际大循环中的需求作用进一步凸显。考虑到消费是个慢变量，对宏观经济的持续拉动需要在中长期逐步释放，决定“十四五”时期经济增速高低波动的核心可能是新基建投资。

二是产业转型与企业价值。传统产业经历现代技术改造提升，新兴产业更多依赖科技创新，产品附加值普遍提高，工业制品出口逐步超出原材料出口以及工业制品进口，在全球价值链的分工位置向头部前移。以新一代信息技术为代表的新型基础设施加速落地，持续向生产组织形式的软、硬两个层面赋能，资本/劳动比率大幅提升，生产方式可能发生颠覆性变化，让数字经济成为经济增长的主要推手。《数字中国建设发展进程报告（2019年）》指出，去年我国数字经济保持快速增长、质量效益明显提升，数字经济增加值规模已达到35.8万亿元，占GDP比重超过35%，对GDP增长贡献率接近70%。最能代表创新活力的民营经济、小微企业特别是科技企业发展环境进一步优化，监管统一、竞争中性的体制机制更加成熟，与美国上世纪“信息高速公路计划”类似，在国内催生一批像苹果、谷歌、微软、亚马逊等世界一流企业。未来市场竞争和企业价值的核心，将是生产组织方式的网络化智能化水平，以及创新力、需求捕捉力、品牌影响力、核心竞争力，最终表现为适应市场需求的高质量产品和服务。

三是宏观调控与资本市场。在经济高质量发展框架下，未来增速略高一点或略低一点不是主要问题，关键看经济增长质量和效益，因此货币政策将更加重视“跨期大循环”，在必要逆周期调节的同时，注重完善调控跨周期设计和调节。“十四五”在总体方向上仍会是稳健基调下的灵活适度，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，确保有效熨平经济波动，更多聚焦体制性、结构性矛盾，推动社会融资结构优化和成本降低，服务实体经济中长期均衡和可持续增长。监管逐步由破到立，研究推出一系列打基础、利长远的制度安排，力求打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，预计市场运行更加稳健有效，长期利率水平中枢继续存在下行趋势，固定收益产品面临配置压力持续更长时期，但信用资产分化加剧。企业盈利状况逐步改善，股息水平和A股、港股收益率总体抬升，优质企业脱颖而出，为投资者带来理想回报。整体来看，资本市场生态不断优化，存在结构性机会和超预期可能。

四是金融开放与全球竞争。新发展格局下的国际循环具有特定、独立的功能定位，对国内循环具有带动优化作用，是内循环的拓展和补充。关键在于积极主动调整传统参与国际大循环的方式，充分彰显我国市场规模、创新能力、营商环境等综合优势，在扩大开放中构建为我所控的新国际循环。在开放战略中，金融业市场化、国际化、专业化基础相对坚实，处于全方位、深层次扩大开放的最前沿。在全球范围内比较，基于我国内循环的相对韧性、政策空间优势和独立性、稳定性，人民币资产也将进一步凸显“高α+低β”属性，即在提供超额收益率的同时，保持与全球其他资产波动的低相关性，吸引国际资本长期趋势性流入，成为吸引国际商品和要素资源的巨大“引力场”。未来国内金融业将在全球资本增配中国大趋势中，进一步锤炼提升全球资源配置能力，为国内国际资本、商品、服务联通形成有效支撑，在双循环格局中发挥更重要作用。

三、保险资产配置的整体思路

保险资金是我国金融市场、资产管理市场中的重要力量，截至2019年底，国内保险资产管理业参与主体增至35家，管理总资产规模达到18.11万亿元。基于对未来双循环格局下的宏观经济和资本市场趋势预判，保险资管机构应结合各类资产新的长期风险收益特征，确定战略资产配置总体思路。

一是加快健全完善大类资产配置体系。在复杂多变和不稳定不确定的经济金融环境中，用资产配置方法论为“稳投资”注入确定性。在资产类别上坚持全面、多元，并且各品种投资没有短板，这是最大化投资收益的基础保障。在此基础上，持续强化资产配置体系建设，通过加强投资管理能力和主动风险管理能力，按照保险资产配置特点和需求，着眼于全市场、全品种和多策略，统筹安排债券市场和权益市场、公开市场和非标市场、境内市场和境外市场等各种投资市场和投资工具运用，打造投研一体化机制，深度挖掘优质资产。利用金融科技赋能大类资产配置能力，提高效率、强化风控、降低成本，增强核心竞争力，把握创造超额收益投资机会，提升保险资产长期收益能力。

二是主动抓取适应新发展格局的战略资产。准确把握国内外环境深刻变化带来的一系列新机遇，瞄准“十四五”时期创新驱动、扩大内需、乡村振兴、区域协调、全面开放、健康中国、绿色发展、军民融合等重大战略，加快布局一批制造业高质量发展、顺应消费升级趋势、“两新一重”基础设施、民营经济和中小企业等领域的优质企业股权和事关国计民生战略性资产，进一步激活保险资管机构长期投资、价值投资、稳健投资和风险管理核心专长，既获取相对较高预期回报、也承担相对较低风险波动，增厚长期超额收益。

三是优化固定收益类资产结构。未来社会融资成本下降、债券市场收益率下行和信用分化是大势所趋，在坚持以固收资产为主的战略资产配置框架内，面对保险负债成本相对较高、债券资产制约收益率提升，可能导致利差损的问题，考虑逐步增加期限长、风险适中、收益率较高的长期信用产品配置比例。包括既代表未来新发展格局方向、又符合战略配置需求的基础设施债权、高等级信用债、优先股以及金融产品等，在拉长资产久期的同时，努力将固收资产收益率稳定在相对较高水平，弥补传统债券类资产配置缺陷。

四是权益投资积极把握股市长期向好逻辑。随着新发展格局塑造新竞争优势，国内循环支撑中国经济持续高质量发展，人民生活质量普遍提升，生态环境质量显著改善，国家治理能力明显增强，中国经济基本面长期向好。资本市场基础制度加快完善，全球资本增配中国，居民投资理财能力大幅提升，招商银行和贝恩咨询数据显示，未来国内高净值人群可投资资产规模预计能保持年均高于11%的增速，占我国个人持有可投资资产总规模近4成，股票市场有长期趋势性机会。与此同时，经济转型和格局调整还蕴含重要结构性机遇，符合政策导向和未来方向的科技创新、战略行业、新兴产业等估值水平可能迎来更快增长，权益投资应努力发掘投资机会。

五是努力提升全球资产配置能力。积极掌握一批境外市场优质资产，既是打通国内与国际经济循环、实现资金互联互通的重要标志，也是更好满足国内财富管理市场需求，提供高质量金融产品和服务的客观需要。可以利用金融开放背景下外资在国内加快布局带来的合作机遇，巩固和提升与外方更广泛的业务互动，包括产品投资、渠道共享、技术交流、人员培训等，逐步积累国际宏观和资本市场投研水平，提升境外优质资产配置能力，形成合理的配置分散化收益，打造双循环格局下的国际化竞争合作新优势。