文 |  陈岩  光大永明资产管理股份有限公司副总经理、首席风险官

引读：

伴随着经济全球化的发展，信用已成为现代市场经济的生命。我国目前经济活动中存在诸多信用缺失现象，合同违约、债务拖欠、恶意逃债、商业欺诈等失信现象日益增多，制约了信用功能的发挥，从而增加了市场交易成本，降低了市场效率和经济活力，恶化了市场信用环境和市场秩序，直接影响到市场体系的完善和资源配置效率。因此，完善和发展社会信用体系，综合合理运用资信评估、信用信息、跟踪评价等信用风险的管理手段，在揭示和防范信用风险，降低交易成本，提升资产质量等方面会持续发挥重要的作用。本文从当前信用环境的特征入手，阐述对未来中短期内信用环境的看法，并从风险偏好体系、信用评级体系、风险管理工具三个方面展望信用风险管理能力建设的方向。

一、      当前信用环境的几个特征性事实

（一）违约的常态化和违约主体轮动

2014年为中国债券市场违约元年。自2014年以后，发债企业违约呈现常态化发展。从违约率变动趋势看，2015-2016年快速上升，在2017年出现较为明显的回落后，2018年以来又升至略低于1%的水平。不过，目前中国企业违约率仍明显低于全球水平。

中国债券市场出现违约的历史不长，在与国际比较时发现，中国企业违约率在行业上并未表现出明显的差异，却在违约主体性质上表现出明显的轮动特征。央企、民企、中小银行、地方国企、混合制大型企业、民营地产开发企业分别成为一段时期违约或风险暴露的重点和市场关切点。造成这种差异的背后原因值得思考。

（二）投资者结构及行为的变迁

近几年，投资者结构中的非法人类产品投资占比的快速上升，以及资管产品净值化的全面实施，对投资群体偏好和具体投资行为造成较大影响。净值化产品不仅关注投资债券的违约风险，还关注其价格波动的风险。在信用市场相对紧张的情况下，易造成羊群效应，市场更易动荡。目前，理财产品净值化过渡期接近结束，监管政策上也出台了对现金类理财产品的规定。这些政策都使得短期限及高评级债券更为受到市场青睐。

（三）融资主体和投资群体的不对称和不平衡

融资主体在信用资质方面呈现多样化分布，但投资群体多样化分布不足，导致投资对象更倾向于集中某一类融资主体。目前债券市场有存续债券和评级的信用债发行主体共计5470多家，其中外评AAA、AA+、AA和AA-占比分别为21.9%、24.8%、40.8%和7.2%。但实际融资却高度集中于AAA等级主体。2021年新发行的债券（不包括ABS），AAA、AA+、AA和AA-评级主体发行的债券融资金额占比分别为70.6%、19.0%、10.0%和0.3%。如果除去AA+以下主体通过担保方式发行的债券，低等级主体融资占比将更低。

信用分化必然是信用资质和投资者偏好两方面因素影响的结果。分化的表现，一是融资主体资质强弱带来收益率的两极化发展，中间区域不断收缩；二是期限的分化，短久期更受偏爱；三是行业的分化，煤炭、地产配置下降，城投占比被动增加，其他行业难以形成规模性配置。

二、对未来中短期内信用环境的看法

（一）违约统计数据未全面反映保险资金投资客观面临的信用风险压力，短期信用利差继续下行面临一定阻力

从表1统计数据看，近几年国内违约率并不高。以2021年的情况为例，从个体数量违约率看，2021全年预计与2020年持平；从信用利差看，随着流动性的好转及投资者信心的逐步恢复，中债1年期AAA、AA+和AA级别信用利差分别较年初最高点下降约20bp、40bp和60bp。但是，实际投资中面临的信用环境的不确定性却在加大。近两年，保险资金重点配置的煤炭、地产、城投行业面临着行业系统性风险加大的问题。产能过剩行业存在2021年上半年收益率大幅下降后的回调可能。地产行业风险仍未完全释放。城投行业上半年政策预期未达到，仍存在政策上边际趋紧的可能。另外，近几年违约企业的平均规模也明显上升。因此，防范信用风险的压力仍较大。

（二）未来较长一段时间，违约或信用风险防范的压力仍持续存在

中期看，经济结构转型、政策调整、行业变动所带来的信用环境的变化，以及中国企业的高杠杆特征，决定了违约率或风险事件维持在一定水平，必然是一个常态化趋势。

1、经济结构转型、政策调整、行业变动等带来信用环境的快速变化。

中国经济发展由速度型增长转变为质量型发展。内外部环境提出转型的时限要求，因此在关键窗口期，财政、金融、区域、产业等领域必然进行政策的密集调整，以加速引导生产要素的更优化配置。从近年来供给侧改革、城投、地产等行业政策调控的过程和效果看，精准施策具有难度，政策易在过度松弛和过度收紧当中摇摆。经济增速下降、政策密集出台、行业地位的变迁及动荡是企业要面临的客观环境。

2、中国企业普遍杠杆率较高，对借新还旧融资的过度依赖，形成一定的脆弱性。

前些年经济的高速增长、资源的持续涌入使得企业大量投资，形成高杠杆驱动成长模式。债务的持续累计造成企业由盈利产生的内生现金流对债务的覆盖程度不够。根据IMF数据，2019年末，息税前利润不足以覆盖利息4.1倍的企业的债务总额与GDP之比，中国为79.6%，美国为40.0%，日本为25.7%，英国为43.3%，德国为19.3%。中国企业的负债率要明显高于其他国家。而在信用环境快速变化的环境下，这一固有脆弱性就容易触发，引发违约风险。

三、信用风险管理能力建设的方向

（一）逐步建立与外部环境发展相适应的风险偏好体系（信用风险容忍度）

以往保险机构在信用投资中，经常追求投资对象的零违约。随着外部债券市场违约的常态化，以及违约原因的多样化，在以往违约案例分析总结基础上，建立起信用分析框架与信用评级体系，遇到较大挑战。追求零违约一方面不太现实，另一方面制约了投资组合范围的灵活调整。如果追求最终的实际投资收益为4%，那么（名义收益率5%-预期损失1%）的投资组合在资产配置灵活性和管理难度方面要明显优于(名义收益率4%-预期损失0%)的组合。

保险机构应针对内部投资偏好与风险管理能力，设置合理的信用容忍度水平。对于风险管理能力强的机构，如果实际信用损失低于预期损失，即可获取超额风险收益。

（二）建立更为科学、有效的信用评级体系

第一，建立以获取风险收益为目标，能够更准确度量信用风险的评级体系。以往在保险机构评级实践中，更关注于是否可投，对于投资级内各级别的划分相对粗线条，而如果以实现预期风险收益为目标，必须对投资对象的信用风险进行更具颗粒度的科学测量。信用等级之间应具有明确的区分度和一致性，每一信用等级都应有相应的预期违约率与之对应，并能够经受实际违约率或信用利差的检验。

第二，建立拓展投资组合范围、扩大全市场发债主体覆盖度的评级体系。从传统可投范围看，保险资金传统重仓行业的不确定性加大，传统投资组合范围受到明显挤压。从收益率变动趋势看，分化背景下高等级主体信用利差收窄，过往建立的投资组合的收益率不断下行，无法达到负债端收益率要求。这些都要求从行业、品种、境内外市场等各个维度扩展受评对象范围。保险资金需要超出以往舒适圈，逐步走出过去产能过剩、房地产、城投的狭窄行业分布，全行业、全市场寻求标的，扩展信用风险管理能力范围。

第三，建立预警灵敏、动态调整更灵活的评级体系。在信用环境较快变化的背景下，投资对象的信用风险不可避免因内外部因素的交织而产生波动。这种波动可能逐步演变为估值压力、流动性问题甚至偿付危机。在投资的存续期管理中，需把握投资对象的边际变动，在此基础上对其从量到质的变化做出前瞻性判断。在风险监测过程中，预警和信用等级调整可作为信用评级体系工具箱中的工具配合使用。信用评级工具箱不仅服务于预测违约，也应能够服务于预测估值的变动。

（三）加强科学风险管理工具的应用

充分重视集中度工具在信用风险防范中的应用。风险分散是风险管理领域最重要的概念和原则。国外和国内保险机构对集中度工具的使用理念和实践存在较大差异。国外大型保险机构具有几十年甚至上百年的投资历史，经历数轮危机的教训，对信用投资组合在各个维度的集中度控制十分严格，特别是单体集中度控制在很低的水平。而国内违约历史不长，对于“肯定不会出事儿”的主体经常重仓。以风险收益为目标构建投资组合，必须将组合实际违约率控制在预期违约率范围内，集中度工具尤为重要。

重视风险管理手段在违约处置和回收中的应用。由于相关制度的不健全及体制方面的原因，国内债券市场平均违约回收率要明显低于国外发达国家，但这也说明未来提高违约回收水平具有较大空间。信用违约损失由违约和违约后资产无法回收两部分组成。零违约偏好下，更重视违约风险的防范。而当风险偏好目标定位于将违约损失控制在一定区间时，则控制违约回收率变得与控制违约率同等重要。在信用风险研判时，一是要在投前研究企业非正常经营状态的资产价值。两个同信用等级的融资主体，违约后企业可利用资源的价值可能差异很大，导致回收率呈现显著差异。二是对债券和非标区分对待。对于流动性差的非标投资，应针对企业具体情况，在久期、加速到期、增加抵押物或担保等风险缓释方面做到科学设置。