文 | 张伟华  上海市君悦律师事务所高级合伙人

      李   锴   上海市君悦律师事务所律师

引读：近年来我国长租公寓市场发展迅猛，但各类金融工具与长租市场的结合尚处于探索阶段。国家在制止长租市场乱象的同时，积极探索通过传统以外的方式，特别是以金融方式来促进长租公寓的发展。随着政策法规的不断完善，保险资金投资长租公寓迎来“春天”。本文在评析保险资金投资长租公寓相关政策法规的基础上，对保险资金投资长租公寓的案例进行可行性分析，对比长租公寓“租金贷”模式存在的问题，对险企与房企的长远合作做出积极展望。

一、保险资金投资长租公寓相关政策法规

2018年4月25日，证监会与住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（证监发[2018]30号，以下简称“证监会30号文”；2018年5月28日银保监会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》（银保监发[2018]26号，以下简称“银保监26号文”），保险资金投资长租公寓迎来了“春天”，其中最引人注目的即是朗诗绿色集团和平安不动产有限公司合作的中国首单合作型长租公寓储架式REITs“平安汇通－平安不动产朗诗租赁住房1期资产支持专项计划”的设立。

在目前尚无更进一步监管规定出台的情形下，证监会30号文与银保监26号文这两部法规成为了保险资金投资长租市场的基准规定，以下将就两部法规分别简述。

（一）《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》

早在证监会30号文之前，国务院即于2016年出台了《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，该意见提出，要支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品，稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点；更进一步的，2017年住建部、发改委、证监会等九部委联合制定发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，其中指出：“加大对住房租赁企业的金融支持力度，拓宽直接融资渠道，支持发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务。鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs）。”

2018年的证监会30号文是对以上两部法规的进一步深化，对住房租赁市场资产证券化工作提出了具体要求，为住房租赁市场的建设提供了金融政策上的支持，明确了住房租赁资产证券化业务的开展条件以及二者相结合的几种模式，强调了要将集体建设用地作为租赁住房试点，并且更是强调了要培育保险资金等投资主体参与资产证券化业务。30号文还明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件：一是物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；二是物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流；三是发起人（原始权益人）公司治理完善，具有持续经营能力及较强运营管理能力，最近2年无重大违法违规行为。

（二）《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》

银保监26号文明确了保险资金投资作为商业不动产范畴内的长租公寓的要求，保险资金进入长租市场对于拓宽保险资金投资渠道、优化险资配置意义深远，险资稳定、长期的特质也与长租市场不谋而合。同时，银保监26号文对险资投资长租市场有明确的区域要求，即所投项目应处于北京、上海、雄安新区以及人口净流入的大中试点城市，并满足效益、权属、土地使用性质和审批程序等方面的要求。土地性质为集体建设用地的，应处于集体建设用地建设租赁住房试点城市。

根据保险资金投资方式的不同，银保监26号文还规定保险资产管理机构发起设立投资于长期租赁住房项目的债权投资计划、股权投资计划等保险资产管理产品及保险私募基金，应符合以下条件：（一）采用债权投资计划方式的，融资主体自有现金流占其全部应还债务本息的比例为100％（含）以上；（二）采用股权投资计划及保险私募基金方式的，拟投项目公司的核心资产为租赁住房项目，项目公司股权不得为第三方提供质押，并设置有效的退出机制。

长租公寓的回报周期虽然较长但胜在稳定，而且长租公寓所处位置一般均有较为成熟的商圈，具备较高的升值潜力，与保险资金所具备的长期、稳定、中低风险偏好等特点相契合。保险资金若能选择以恰当的方式投资长租市场不仅可使得地产市场的需求结构合理化，有助于解决长租公寓运营中诸如资金方面的问题，更能够有效改善保险资金的资产负债匹配，优化其投资结构，降低投资风险，提高投资收益。但同时，保险资金虽然能够为长租市场注入活力，但保险资金亦要建立完整的退出机制。在长租公寓项目达到预定发展目标后，保险资金应该能够顺利地将所持股份或资产变现，实现资本回收和资本溢价。唯有如此，保险资金本身的资产才具有流动性，也只有这样才能够充分发挥保险资金自身的资本优势，辅导更多的长租项目完成完整的发展。

二、保险资金投资长租公寓案例可行性分析

2019年3月13日，由朗诗绿色集团和平安不动产有限公司合作的中国首单合作型长租公寓储架式REITs“平安汇通－平安不动产朗诗租赁住房1期资产支持专项计划”成功设立，该产品的基金管理人为朗诗青杉资本，计划管理人为平安汇通，公寓运营商为朗诗寓。专项计划的首期产品以上海市浦东新区外高桥板块的长租公寓项目“朗诗寓森兰店”为底层资产，发行规模为10.68亿元，期限18年，其中优先级证券占比89%，获得AAA最高信用评级，票面利率为4.6%。此次发行的是国内首单“合作型长租公寓储架REITs”，所谓“合作型”，在底层项目层面，发行REITs前由平安不动产与朗诗共同持有项目公司股权，平安不动产作为财务投资人，朗诗旗下的朗诗寓负责运营；在私募基金层面，平安不动产与朗诗双方分期担任私募基金管理人；专项计划层面，平安不动产与朗诗按股比持有劣后级份额，同时由不动产100%增信，朗诗按股权比例配合增信。

2020年5月28日，由朗诗集团运作的中国首单合作型长租公寓储架式REITs“平安汇通－平安不动产朗诗租赁住房2期资产支持专项计划”成功设立，2期REITs产品发行规模为3.26亿元，其中优先档规模2.6亿元，获得了AAA最高信用评级，产品期限18年（3+3+3+3+3+3），预期收益率3.98%；次级档0.66亿元。基础资产方面，标的物业位于南京市雨花台区安德门大街38号的朗诗寓南京天隆寺地铁站店项目，该项目是继上海朗诗寓森兰项目之后，三方合作落地的第二个项目。

由此可见，保险资金在较为全面的法规及政策指引下，通过构建完整的金融架构，与基金管理人、公寓运营商等分工明确，共同完成合作型长租公寓储架REITs，此过程的每一个环节均有清楚明确的权利义务关系，各方按协议履行，特别是在新冠疫情期间亦能保持稳定的运营，这与同时期房地产企业直接参与运营的长租公寓普遍频频“爆雷”形成了鲜明对比，直接说明了保险资金投资长租市场的可行性。较之传统房企直接的、追求快速回笼资金的投资方式，险资天然具有的稳定性对于长租市场来说更为契合。

然而，相比保险资金长期、稳定投资的特点，在长租公寓运营市场中另一种房企回笼资金的模式——“租金贷”却暴露出了不少问题，尤其是受此次新冠疫情影响，有些企业甚至出现了“爆雷”事件，引发群体性上访等现象，引起了政府和行业的高度警觉和重视。

三、长租公寓“租金贷”模式相关问题分析

“租金贷”是指租客向第三方金融机构申请信用贷款，机构一次性将一年或半年房租的资金放款给长租公寓运营商，租客按月向贷款机构还贷，服务商按月向房东支付租金。在实践操作中，主要包括以下几个步骤：

一是长租公寓运营商作为委托代理人与物业业主签订《资产管理服务合同》，代理物业业主运营管理房屋资产；

二是租客签订《房屋租赁合同》并缴纳押金和租金，同时向第三方金融机构以个人信用办理贷款并签订《信用贷款合同》；

三是金融机构按照合同约定向长租公寓运营商一次性支付租客全部应付租金；

四是按照合同约定，长租公寓运营商向房东按月支付租金、租客按月向放贷机构偿还贷款。在实际操作中，长租公寓运营商为了保证租客能够签订信用贷款合同，往往会采用欺骗、折扣优惠、甚至分担部分或全部利息的方式来诱导租客签订合同。

如此通过引入第三方金融机构采取一次性付清的方式，长租公寓业主或运营商的资金得以迅速回笼，而这笔资金即可用于拓展新的房源。随着长租公寓运营商之间的竞争日趋激烈，能否快速“扫房”（从产权人房东处收房）成了衡量业务的重要标准，这导致部分企业恶意竞争抬高房租，甚至在推高承诺给产权人房东的房租之同时，降低了向租客收取的租金，形成“高收低租”。这种畸形的发展模式直接导致了诸多运营商资金链断裂最终“爆雷”，昔日的办公场所人去楼空，房东拿不到房租，而租客却仍要向金融机构偿还贷款，最终房东与租客之间直接爆发矛盾。

在住房和城乡建设部、国家发展改革委、公安部、市场监管总局、银保监会、国家网信办联合发布的《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》（建房规[2019]10号）中明确提到“住房租赁企业租金收入中，住房租金贷款金额占比不得超过30%，超过比例的应当于2022年底前调整到位”。

以紫梧桐(北京)资产管理有限公司旗下的高端白领公寓品牌蛋壳公寓为例（北京时间2020年1月17日晚间，长租公寓运营商蛋壳公寓成功登陆美国纽交所，股票代码“DNK”，成为2020年登陆纽交所的第一支中概股），根据公开数据显示，2019年9月末，有67%的蛋壳公寓租客使用租金贷支付房租，贷款金额达31亿元。在租金收入上，蛋壳公寓对“租金贷”有着很高的依赖度，已远超30%的监管红线。蛋壳公寓招股书显示，2017年、2018年和2019年前9个月，公司通过租金贷模式获取的租金预付款，占公司租金收入90%、88%和80%。

与蛋壳公寓同样运营模式的青客公寓在这场“租金贷”风波中亦未能幸免，青客公寓2019年11月赴纳斯达克上市，其招股书显示，青客公寓长期以来一直处于亏损状态，2017财年至2019财年已经连续3年净亏损，分别亏损2.45亿元、4.99亿元、4.98亿元。并且，据其招股书数据，截至2019年6月30日，青客与11家金融机构合作提供分期付款的“租金贷”，合约期通常为26个月，65.2%的青客公寓租客采用了租金贷，未偿还本金8.726亿元。

由此可见，住房租赁企业对租金贷这种融资模式的依赖程度已十分夸张。究其根本，就长租公寓业务而言，传统房地产企业虽然资金体量庞大，但是在长租公寓市场尚处于“野蛮生长”的情形下，如果没有形成完整的投资链条，绝大多数的投资都要竹篮打水一场空。

证监会30号文、银保监26号文的出台，为保险资金投资长租市场指明了方向。而相反的，传统地产企业对长租市场的投资开始谨慎甚至紧缩，监管层面亦是如此，特别是主要布局于长租公寓的中小型地产企业，在疫情之前虽然会出现诸如延迟支付房东租金等事项，但就整体而言，资金链虽然紧张但并无非常大的风险。自疫情爆发后，各行各业均受到严峻考验，地产行业首当其冲，地产企业频频传出诸如资金链断裂、公司跑路等负面新闻，房东与租客受到了最直接的冲击，社会矛盾频频爆发，这直接体现出了传统地产业参与长租公寓这个新兴项目的局限性，唯有谋求新的发展发向才能“扭亏为盈”。

四、结语

疫情是一场灾难，但亦是一面“照妖镜”，让长租市场长久以来存在的乱象集中爆发，近年来我国对长租市场的发展需求大大增加，但同时较之欧美等国家尚有不小的差距，对于如何将各类金融手段与长租市场结合尚处于探索阶段。对于传统地产企业的发展来说，快速抢占市场固然是必经途径，但更重要的是建立完整的运作与盈利模式，使整个业务的发展形成闭环，而不是一味地通过各种手段占领市场，如此必然导致企业资金链脆弱，进而风险承受能力大大下降，一旦某个环节出现问题，必然会产生连锁负面反应。

在此背景下，国家及时通过各种手段制止市场乱象，同时积极探索通过传统以外的方式，特别是以金融方式来促进长租公寓的发展，平安汇通－平安不动产朗诗租赁住房资产支持专项计划的成功发行充分说明了将保险资金引入长租公寓领域的可行性，险资天然的稳定性和对风险的规避性与长租公寓的设立理念不谋而合，同时也响应了中央多次强调的“房住不炒”政策，真正做到居者有其屋。在诸如证监会30号文、银保监26号文等政策的支持下，可预见的将来，随着保险资金投资长租公寓的成功实践，诸多保险企业将会积极与房企合作，为长租公寓的长远发展作出新的努力。