文 | 百年保险资产管理有限责任公司

引读：随着银保监会与中保登相关政策规则的发布，资产支持计划正式进入登记制时代。面对券商、信托等同业机构发行管理的同类产品，资产支持计划亟需打造独特的竞争优势，为产品带来新的增长点。本文从资产支持计划发展现状入手，分析资产证券化业务的发展特点，探讨现有监管框架下资产支持计划资金端推广工作面临的困难与问题，展望在经济新常态、政策新利好的形势下，资产支持计划的广阔前景。

2021年9月28日，中国银保监会发布《关于资产支持计划和保险私募基金登记有关事项的通知》（银保监办发[2021]103号）。9月29日，中保登发布配套《资产支持计划产品发行前登记管理规则》，自此资产支持计划正式从注册制变为登记制。面对券商发行的资产支持专项计划（以下简称“企业ABS”）和信托发行的资产支持票据（以下简称“ABN”）等标准化同类产品的竞争，保险资产管理公司发行的资产支持计划作为非标准化产品，亟需寻求特色化的发行和认购定位，以打造保险特色资产证券化生态链。只有底层满足业内外资金偏好，中层挖掘更多基础资产类型，高层呼吁监管更多细则出台，才能构建长远发展路径，绕开同质化竞争困局，迎来爆发式增长拐点。

一、行路难，行路难-资产支持计划发展现状

国内资产证券化业务分成四种模式，具体为由中国人民银行（以下简称“央行”）及银行业保险业监督管理委员会（以下简称“银保监会”）主管的信贷资产支持证券、由中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）主管的资产支持专项计划、由银行间市场交易商协会主管的资产支持票据以及由银保监会主管的资产支持计划。

由于发展阶段不同等因素，各类资产证券化形成了各自的发展格局。自2014年12月启动备案制以来，企业ABS蓬勃发展、日趋成熟。截至2021年3季度累计发行5,518单，融资规模65,232.55亿元,基础资产类型超过30种，规模前五名分别为供应链、个人消费贷款债权、租赁债权、应收账款债权和小额贷款债权。2016年12月底交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》后，ABN发行规模显著提升，已累计发行1,299单，融资规模15,021.55亿元，基础资产类型20余种，规模前五名分别为租赁债权、应收账款债权、供应链、项目公司股权或债权和个人消费贷款债权。具体发行数据如下图所示：

从企业ABS和ABN的发展历程可以看出，一个产品能够迅速驶入“快车道”，与简政放权、创新监管的配套政策支持密不可分。2019年6月，银保监会发布《关于资产支持计划注册有关事项的通知》（银保监办发〔2019〕143号），资产支持计划正式进入初次申报核准、后续产品注册的注册制时代。该项举措在提升资产支持计划发行效率的同时，增加产品供给、丰富保险资金配置渠道，更好服务保险主业发展。据原保监会官网统计，2015年11月至2018年5月共获批产品19单。据中保登公布的注册信息，2019年6月末至12月末开放注册制短短半年间，即注册产品8单，规模115亿元；2020年全年注册24单，规模713亿元；截至2021年10月末，共计注册56单，规模1759亿元,同比增长376.70%。注册制管理方式充分调动了保险资管机构的积极性，但仍需关注到短期内大幅扩张注册规模的背后，基础资产类型呈现出行业集中的特点。目前资产类型占比较大的主要为三类：供应链、租赁债权和小贷债权。

因此，在“放管服”相关政策红利持续推动资产支持计划发行规模奋起直追的同时，相关监管机构和保险资产管理公司也需持续寻求新的基础资产类型，以迎来独特的竞争优势，为产品带来新的增长点。百年资管在持续发挥传统投资优势的同时，借助保险另类资产投资快速拓展第三方资产管理业务，成为首批参与资产支持计划发行的公司。截至2021年9月末，公司管理资产规模近2700亿元。公司ABS业务团队发行管理资产支持计划17单，规模近220亿元；在推出以互联网小贷债权、租赁债权、信托受益权和委托贷款债权为基础资产的资产支持计划的同时，也在积极参与供应链类资产支持计划的发行工作。

二、多歧路、今安在-资产支持计划在资金端推广多有掣肘

根据中保登统计数据，截至2020年6月，资产支持计划认购资金80%来自保险类金融机构、10%来自存款类金融机构、10%来自其他金融及非金融机构,对业内资金依赖较为明显。因此，如何吸引更多业内外资金参与认购产品为后续发展的重中之重。

对于业内资金而言，《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号）将可投资产分为五大类，即流动资产类、固定收益类、权益类、不动产类和其他类。其中信托公司集合资金信托计划和资产支持计划均属于其他类资产，共用监管设置的资产大类监管比例，即投资规模合计不能高于上季末机构总资产的25%。在利率面临下行压力的背景下，信托计划以其简单的交易结构、高效的登记流程、明确的增信措施、固定的还款安排、较高的非标投资收益率备受青睐。相比之下，资产支持计划常因附带多样化的基础资产、个性化的现金流归集流程、过手/固定还本的分配机制让习惯投资债权投资计划、信托计划的业内资金望而却步。此外部分业内机构反馈缺乏评判资产支持计划的评级体系，或需依照穿透原则逐一审核基础资产，或内部制度要求采用与保债、信托相同的增信结构，导致内部推进效率较低、认购动力不足。

从资金特性角度看，保险资金以长期、稳定、稳健著称，天然能和特定基础资产投资回报节奏相匹配。如何通过资产支持计划在引导业内资金服务实体经济、支持产业升级和经济转型发展的同时，也能够挖掘产品竞争优势、构建业内资金闭环服务生态圈，是广大从业人员应肩负的使命。

对于业外资金而言，各类资产管理产品（包括但不限于银行及理财子公司、信托公司、证券期货基金及其子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等）囿于对“标/非标”认定，较难将批量投资模式复制于资产支持计划。《标准化债权类资产认定规则》（公告〔2020〕第5号）正式明确：资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券为标准化债权类资产；资产支持计划为非标准化债权类资产。

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），资产支持计划认定为非标资产对业外资金参与资产支持计划的限制主要落定于三个方面：

1.期限匹配

资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

2.限额管理

金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准：

①商业银行理财资金：2018年9月26日，银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法》（银保监会令2018年第6号）中规定，“商业银行全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额的10%”、“商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%”。

②证券期货经营机构资产管理计划：2018年10月22日，证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告〔2018〕31号）中规定，“同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于非标准化债权类资产的资金不得超过其管理的全部资产管理计划净资产的35%”、“同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过300 亿元”。

③资金信托：2020年5月8日，银保监会发布的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》中规定，“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的百分之三十。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十”。

3.信息披露

资管机构应当充分披露和提示所管理产品的投资风险，包括但不限于产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。

此外，2020年12月30日，人社部发布《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发﹝2020﹞95号），年金基金在境内可投资品种新增了国债期货、资产支持证券、同业存单、不动产债权投资计划等标的，而资产支持计划却并未被纳入可投范围。截至2021年6月末，年金基金实际运作金额达24,194.30亿元，当年加权平均收益率2.75%，该投资收益率与资产支持计划受益凭证票息也完全契合。年金基金无法参与资产支持计划投资的格局进一步制约了产品的推广。

三、长风破浪会有时，直挂云帆济沧海-喜迎登记制，流年笑掷，未来可期

在我国宏观经济进入新常态、利率长期处于低位、传统业内青睐的城投和房地产行业政策频出、信用风险持续释放、供给侧优质资产荒的大背景下，面对认购成本低、内部推进效率高、基础资产类型丰富的同类产品，资产支持计划迫切渴望划清赛道，以构筑新一轮竞争高地。为把握登记制带来的政策红利，资产支持计划既要“引进来”，参照企业ABS备案制，明确对管理人/受托人的职责划分及规范业务风险归属，为后续登记制下业务规模增长、落地效率提升奠定良好的风控基石；也要“走出去”，挖掘业内外资金投资偏好差异，发挥规模大、久期长的管理能力优势，把控特定类型基础资产与保险资金运用的契合点，优先布局、稳中求进，在现有合规体系下加强基础资产类型、交易结构层面的创新，适应多样化的市场机会。

登记制已至，简化了文件清单、电子化了申报材料、提升了监管反馈效率。资产支持计划厚积薄发的时代到了，发展的道路已经铺好，出征的号角已经吹响，前人的灯光已为我们照亮。期待保险资管机构深耕细作，以行业特色为立身之本、合规创新为产品之魂，为推动业内资金服务实体经济百尺竿头、更进一步。